为何两融余额十年后重现2万亿？中国股市牛市还是陷阱？

中国A股市场，一个永不缺乏戏剧性的舞台，再次将我们拉回十年前的记忆。2025年8月5日，一个看似寻常的日子，却因一个数字而变得非凡：融资融券余额再度站上2万亿元大关。上一次我们目睹此景，是2015年7月2日，彼时两融余额曾飙升至2.2万亿元的峰值，随后市场便陷入剧烈调整，无数投资者血本无归。十年光阴流转，相似的数字再度浮现，这究竟是牛市新篇章的序曲，抑或是中国股市结构性“轮回”的警示？

当前两融余额重回2万亿，绝非简单的数字巧合。它标志着市场风险偏好再度被点燃，杠杆资金加速入场。沪市两融余额突破万亿，深市紧随其后，北交所亦有增长。有色金属、电力设备、非银金融、计算机和电子等行业，成为融资客竞相加仓的焦点，这被富国基金解读为牛市初期的显著特征——交易活跃度与杠杆资金的上升提供了“动量”，风险偏好改善营造了“情绪基础”，行业主线清晰勾勒了“结构框架”。然而，这种乐观论调，在历史的镜鉴面前，显得尤为脆弱。本次评论将剥开表象，深入探讨两融背后中国股市的结构性变迁、监管策略的挑战与投资者行为模式的惯性，以期从历史中汲取教训，避免重蹈覆辙。

2015年的股灾，其核心病灶在于两融与场外配资的无序扩张，如同脱缰野马的杠杆资金，将市场推向了失控的深渊。彼时，监管层虽紧急出台一系列去杠杆措施，包括限制两融规模、清理场外配资，但其滞后性与“一刀切”的执行，在稳定市场的同时，也无疑加剧了短期恐慌，造成了难以估量的损失。十年后的今天，我们看到了一些积极的变化：当前两融余额占A股流通市值比重仅为2.31%，远低于2015年5月20日的4.16%，这表明整体杠杆率相对可控。中信证券也指出，本轮反弹的增量资金最初主要来自广泛的机构资金净流入，而非单纯的个人激进加杠杆。私募产品备案规模在6月同比增加125%，险资也在政策推动下持续增配权益，这些都为市场注入了更稳健的基石。

然而，结构性“轮回”的深层挑战在于，市场参与者的风险偏好惯性与监管策略的动态平衡，远非一蹴而就。2015年股灾后，监管层确实加强了对两融业务的规范，例如对券商两融业务的合规性审查更为严格，并逐步完善了风险准备金制度。但“道高一尺魔高一丈”，部分“绕标套现”、“飞单”等违规行为仍偶有发生，这暴露了政策执行中的“空档”与“灰色地带”。更令人担忧的是，那些通过非官方渠道获取高杠杆资金的个人投资者，他们的风险敞口和行为模式，在现有监管框架下仍难以被全面有效覆盖。这种“按下葫芦浮起瓢”的现象，暗示了风险传导机制的复杂性，并非简单的杠杆规模控制可以完全解决。若市场持续单边上涨，一旦外部环境或政策风向突变，仍可能引发连锁反应，将那些被“赚钱效应”吸引而加速入场的个人投资者推向深渊。

中国股市要告别“十年一梦”的循环，必须打破结构性“轮回”。这不仅要求监管层持续完善两融业务的精细化管理，堵塞政策空档，更需深化对投资者行为模式的引导与教育，尤其要提升中小投资者的风险识别和管理能力，避免盲目追高。同时，市场应着力提升上市公司质量，强化信息披露，构建健康的投资生态，让价值投资成为主流，而非让投机成为常态。监管的智慧在于预判与引导，而非事后补救；市场的成熟在于理性与自律，而非盲目狂欢。唯有如此，方能真正从历史中汲取教训，让中国资本市场在未来十年，走出一条更为稳健、可持续的发展之路。

历史的教训，不应只是记忆，更应是前行的警钟。否则，下一个十年，我们可能还会在这里，讨论同一个“两万亿”的轮回。